GLOBAL STATSGÆLD HOBER SIG OP

18. maj 2018

En historisk lang periode med økonomisk fremgang i verdensøkonomien har tilsyneladende fået markedet til at ignorere de offentlige gældsproblemer, der lurer lige under overfladen.

Økonomer råber for døve ører, når de opfordrer staterne til at lægge til side til dårligere tider. Når den økonomiske optimisme vender, vil problemerne med det enorme globale gældsbjerg formodentlig stå lysende klart, og så vil piben få en anden lyd. Det centrale spørgsmål er: Hvad kan få stemningen til at vende, og hvilke lande kan komme i økonomiske vanskeligheder?

Rekordhøj global statsgæld: 57.708 mia. $

Overordnet set er statsgælden på sit højeste nominelle niveau nogensinde og tæt på sit højeste målt i procent af BNP. Særligt i årene lige efter den finansielle krise i 2008 steg statsgælden kraftigt for at sparke gang i hjulene igen. Overordnet set havde EU et underskud på 6,6 % af BNP i 2009, mens lande som Storbritannien og USA havde underskud på hhv. 10,1 % og 12,7 % af BNP (se figur 1).

Figur 1: Statsunderskud i % af BNP

De massive underskud var nødvendige for at kickstarte den økonomiske vækst, men gældsoptagelsen er fortsat over årene – dog i en mildere grad. De løbende statsunderskud har betydet, at den globale statsgæld nu er på hele 57.708 mia. $ svarende til 81,4 % af verdens BNP. Til sammenligning var statsgælden inden Finanskrisen 31.435 mia. $ svarende til 61,2 % af verdens BNP (tabel 1).

Tabel 1 - Statsgæld i 3. kvartal 2017 sammenlignet med 3. kvartal 2007

 

Økonomer slår alarm: Gem til dårligere tider

Det massive gældsoptag har fået flere økonomer til at råbe vagt i gevær og opfordre staterne til at lægge til side til dårligere tider nu, hvor økonomierne kører rigtig godt. Desværre synes dette ikke at have den store effekt hos statslederne, der dermed sparker gældsproblemerne videre til de næste generationer.

Her skygger gældsbjergene nærmest for solen

På tværs af landene tegner det samme billede sig: Manglende fokus på gældsproblemerne.
Det manglende fokus skyldes formentligt, at økonomierne globalt set vækster pænt, og at statsrenterne er historisk lave. Når væksten reduceres og statsrenterne stiger til normale niveauer igen, forventer vi, at det giver anledning til stigende bekymringer i markedet om staternes enorme gældsbjerge.

Når markedspsykologien vender fra optimistisk til pessimistisk, vil de negative gældshistorier pible frem. Konsekvenserne ved manglende gennemførelse af de reformer, der skal reducere gælden, vil i værste fald skabe spekulationer om potentielle statsbankerotter. Alt sammen noget som var tilfældet med Grækenland i 2011-12.

I dag besidder flere lande de samme faresignaler, som Grækenland gjorde i 2011: Overforbrug (underskud på statsbudget), høj statsgæld og en kreditvurdering under pres mv. Bl.a. Italien og Portugal er i risiko for at sejle direkte ind i et lignende gælds-stormvejr, som Grækenland gjorde i 2011 og 2012. Dette giver en interessant investeringsmulighed.

TRE AF DE HELT STORE SYNDERE

JAPAN: Tabel 1 angiver forskellige landes statsgæld i % af BNP, hvor særligt Japan skiller sig kraftigt ud med en statsgæld på over 200 % af BNP. Yderligere lider den japanske økonomi under en aldrende befolkning, færre i den arbejdsdygtige alder og lav økonomisk vækst. På trods af disse udfordringer og det faktum, at den japanske statsgæld er på 9.689 mia. $, er der p.t. ingen uro omkring den japanske økonomi.
Helt paradoksalt betragtes den japanske yen endda som en ”safe haven”-investering. Dette skyldes, at markedspsykologien stadig er positiv omkring den japanske yen, men de fundamentale forhold har klart potentiale til at vende denne stemning til det negative.

KINA: I tabel 1 synes den kinesiske statsgæld ikke at være særlig alarmerende sammenholdt med de øvrige landes. Årsagen til dette findes i fortolkningen af statsgæld.
I Kina er det ikke den direkte statsgæld, som er problemet, men derimod den massive gæld i de statsejede virksomheder og regionerne, som kan være bomben under økonomien. Tælles disse med som statsgæld, vil statsgælden ifølge IIF (Institute of International Finance) være over 100 % af BNP.
Vi har tidligere udtrykt vores stærke skepsis omkring den kinesiske økonomis stabilitet i "KINA – EN CURLINGFORÆLDER?" og "KINA – DOWNGRADED AF MOODY’S OG TØR FOR AMMUNITION".

USA: Efter at have haft underskud på statsbudgettet i de seneste 46 ud af 47 år, har verdens største økonomi, USA, opbygget en statsgæld på 97 % af BNP jf. tabel 1. Dette er alarmerende i sig selv og situationens alvor forstærkes af, at der ikke er stor politisk interesse for at nedbringe statsgælden. Tværtimod, har Trump lempet finanspolitikken med ny skattereform, øvrige investeringsprojekter i infrastruktur herunder den mexicanske mur samt øgede militærudgifter. Dette vil øge statsgælden til over af 100 % af BNP.
Den seneste budgetrapport fra Kongressens Budgetkontor (CBO) viser, at budgetunderskuddet forventes at ligge på 4-6 % af BNP de kommende ti år, på trods af en antagelse af moderat vækst (3 %) i perioden. Endnu værre vil det se ud, hvis BNP-væksten udebliver.

 

Tjen penge på italiensk rentestigning

Den italienske økonomi har haft et gennemsnitligt statsunderskud på 3,1 % af BNP siden 1999 og en BNP-vækst, der ikke har kunne følge med de øvrige EU-lande (se figur 2). Derudover kæmper den italienske økonomi også med høj arbejdsløshed, stagnerende produktivitet og en stigende ældrebyrde.

Figur 2: Realvækst siden starten af EU

Valget i marts 2018 gjorde blot situationen værre, da valgresultatet gav stor fremgang til de EU-skeptiske partier, Five Star Movement og Northern League. Partierne vil tilbagerulle reformer og føre en lempelig finanspolitik, hvilket vil føre til yderligere gældsoptag.

I skrivende stund arbejdes der på højtryk for en endelig regeringsdannelse. Det foreløbige regeringsgrundlag indeholder bl.a. indførelse af en basisindkomst (som garanterer alle 780 euro om måneden), flad skat samt ændringer i pensionssystemet. Sammenlagt vil disse tiltag koste den italienske stat 82-130 mia. euro, hvilket vil betyde, at det offentlige underskud i % af BNP bliver højere end 6 %. Det tilladte underskud på de offentlige budgetter er for EU-lande 3 % af BNP.

En stigning i den italienske gæld kan sætte fokus på Italiens gældsproblemer og sende Italien ud i høj bølgegang i stil med det, Grækenland oplevede i 2011 og 2012. På trods af dette ligger den italienske rente nogenlunde på niveau med bomstærke Tyskland stærkt hjulpet af ECBs opkøbsprogrammer, som har holdt den italienske rente ”kunstigt” lav i en længere periode. Det er dog vores klare overbevisning, at den italienske rente i et "frit" marked, ville ligge et godt stykke over f.eks. den tyske (se figur 3).

Derfor har vi købt en Futures kontrakt på den 2-årige italienske rente, hvilket betyder, at vi tjener penge, hvis den 2-årige rente stiger.

Figur 3: Historiske udvikling over den tyske og italienske 2-årige rente

 

Skrevet af Per Gramstrup og Henrik Hallengreen

 

KILDER

http://borsen.dk/nyheder/opinion/artikel/11/196263/artikel.html?utm_source=forside&utm_campaign=nyhed_01

https://www.forbes.com/sites/francescoppola/2018/04/17/everything-youve-been-told-about-government-debt-is-wrong/2/#5e73c6e72bcc

http://www.imf.org/en/Publications/WP/Issues/2018/04/11/Interest-Growth-Differentials-and-Debt-Limits-in-Advanced-Economies-45794

https://www.iif.com/publication/global-debt-monitor/global-debt-monitor-january-2018

https://www.zerohedge.com/news/2018-05-13/italys-5-star-league-reach-deal-clearing-way-anti-establishment-government

https://www.wsj.com/articles/italys-5-star-league-reach-deal-on-government-program-1526237962

https://finans.dk/protected/indsigt/ECE10603597/italien-kan-blive-en-5stjernet-udfordring-for-europa?ctxref=forside

Data:

https://data.oecd.org/

https://www.bis.org/statistics/index.html

 

KINA – EN CURLINGFORÆLDER?

15. juni 2017

Adskillige statsindgreb i det kinesiske marked har begrænset investorernes tab, og dermed skabt en forventning blandt kinesiske investorer om, at staten til enhver tid “garanterer” for potentielle tab. Det øger selvfølgelig risikovilligheden blandt investorerne, fordi de føler sig sikre på, at de risikofrit kan sikre sig en gevinst og at den kinesiske stat rydder op og påtager sig eventuelle tab.

I takt med at gælden i Kina vokser eksplosivt i disse år (som vi problematiserede i artiklen fra den 24. maj 2017), stiger statens “uformelle moral hazard forpligtelser” voldsomt, og det øger sandsynligheden for, at staten bliver tvunget til at opgive den implicitte garanti for, at investorerne ikke lider tab. Når dette sker ændres den underliggende drivkraft bag gældsætningen markant og dermed rammes den økonomiske vækst hårdt. Tilsammen en meget alvorlig situation for Kina og dermed resten af verden.

Udfordringen for den kinesiske stat opstår, idet investorerne forventer, at staten redder dem, og derfor stiger deres risikovillighed. Vil Kina anerkendes som en fri markedsøkonomi, bliver staten nødt til at tage tyren ved hornene og tillade investorerne at lide tab. Jo længere tid staten holder hånden under investorerne, desto større bliver problemet.

Det vil komme som et chok for markedet, når den kinesiske stat fjerner den implicitte statsgaranti. Dette vil skabe problemer dybt inde i Kinas finansielle system, hvor særligt skyggebanksystemet er hårdt ramt af moral hazard problemet.

 

Alle forventer, at staten dækker potentielle tab
– og med god grund

Den kinesiske stat har historik for at holde hånden under nødlidende områder som bl.a. aktiemarkedet. Følgende eksempler har bidraget til, at de kinesiske investorer forventer, at staten kommer dem til undsætning, hvis de skulle opleve tab.

Højt forrentede Wealth Management Products uden risiko:
Den almene kineser anser skyggebankernes WMP’er som risikofrie, højt forrentede bankkonti. Dette er til trods for, at ca. 70 % af alle udstedte WMP’er ikke officielt har en sådan garanti. Det har fået den kinesiske stat til at indføre regler om, at alle nyudstedte WMP’er ikke er dækket af statsgaranti. Alligevel har WMP’er altid leveret det lovede afkast, og af de 181.000 WMP’er, som havde udløb i 2015, var det ifølge officielle data kun 44, som oplevede tab [1]. Det svarer til 0,02 %, hvilket indikerer, at bankerne bag WMP’erne dækker det resterende afkast i tilfælde af, at WMP’erne har haft tab.

Udfordringen er, at når WMP’erne kommer i alvorlige problemer, vil deres sammenhæng med de traditionelle banker betyde, at noget af kreditrisikoen bliver påtaget af bankerne. Dette er til trods for, at WMP’erne ikke er bogført på de traditionelle bankers balance. Problemerne i WMP’erne vil betyde, at 60-100 % af WMP’ernes non-performing lån overføres direkte til de traditionelle banker, som følge af deres komplekse relationer [2].

Credit Equals Gold No. 1:
I 2014 dækkede staten investorernes tab på 3 mia. yuan ($496 mio.) på et højtforrentet Trust produkt “Credit Equals Gold No. 1”, efter at et mineselskab ikke kunne betale det lovede afkast [3]. Staten frygtede, at konkursen ville skabe nervøsitet omkring lignende produkter, og derfor greb de ind.

830 zombievirksomheder:
Ved udgangen af 2015 ydede staten kunstigt åndedræt til ca. 830 zombievirksomheder – virksomheder som taber penge, men som holdes i live vha. statssubsidier og banklån [4].

Hånden under aktiemarkedet i 2015:
I sommeren 2015 bad den kinesiske stat bankerne om at holde hånden under aktiemarkedet, så investorerne ikke oplevede alt for store fald. Hertil skal det nævnes, at aktiemarkedet spiller en langt mindre rolle i den kinesiske økonomi end skyggebanksystemet.

Den kinesiske stat forsøgte sig med en lang række af nærmest panikagtige tiltag i forsøget på at mindske investorernes tab på aktiemarkedet, se figur 1. Listen af indgreb er lang og indeholder en stribe af rentenedsættelser, forbud mod notering af nye selskaber, påbud om at statsfonde skal ”tvangskøbe” aktier, forbud mod shortselling, forbud mod at store aktionærer kan sælge deres aktier samt stop for handel med en lang række aktier.

Figur 1: Shanghai Composite Indeks fra 2014-2016

 

Efter stormen kommer (penge)regnen

Historisk har den kinesiske stat modsvaret perioder med finansiel uro med pengeregn i form af store kapitalindskud for at holde væksten i gang. I takt med stigende problemer med gæld skal Kina balancere mellem vækst og gældsnedbringelse. En balance, der historisk set er vanskelig ikke blot for Kina, men for alle lande.

Vi forventer, at den kinesiske stat vil prioritere vækst over gældsstyring, og at det er relativt usandsynligt, at Kina tager en “kold tyrker” for at få styr på gælden, selvom dette kunne være den bedste løsning på lang sigt. Rent psykologisk kan dette hænge sammen med, at politiske systemer og mennesker generelt ikke bryder sig om at tage tab i nuet, selvom det muligvis gavner dem på sigt.

Flertallet er bange for de kortsigtede problemer, og derfor er det lettere at fortsætte som nu og dermed skubbe problemerne ud i fremtiden. Moody’s påpegede i deres begrundelse for at downgrade den kinesiske økonomi, at den kinesiske stat har en 5-års plan, som kræver yderligere kapitalindskud for at kunne nå en fordobling af BNP fra 2011-2021. Fordoblingen af BNP svarer til, at BNP-væksten indtil 2021 skal være på ca. 6-6,5 %.

Vores forventning er derfor, at når Kina “løber tør for ammunition”, kommer vi til at opleve en kinesisk økonomi, som vil ligne Japan i perioden 1989-92, hvor ejendomsmarkedet og aktiemarkedet krakkede.

 

Per Gramstrup & Henrik Hallengreen

Kilder:

[1]: https://www.bloomberg.com/news/articles/2017-02-22/china-s-9-trillion-moral-hazard-problem-grows-too-big-to-ignore

[2]: Bog: Shadow Banking in China – an opportunity for financial reform, Andrew Sheng og Ng Chow Soon

[3]: https://www.bloomberg.com/view/articles/2014-01-27/china-s-rich-know-bailouts-equal-gold-no-1

[4]: https://www.bloomberg.com/news/articles/2017-02-12/china-s-zombie-province-shows-what-s-wrong-with-its-bond-market

http://www.fsb.org/wp-content/uploads/China-peer-review-report.pdf

http://www.investopedia.com/articles/markets/082715/moral-hazard-chinese-market.asp#ixzz4jVFjBp61

https://ftalphaville.ft.com/2015/08/18/2137556/china-has-a-moral-hazard-problem/

KINA – DOWNGRADED AF MOODY’S OG TØR FOR AMMUNITION

24. maj 2017

Kinas kreditrating blev i nat nedjusteret af ratingbureauet Moody’s til en A1 rating, hvilket er den dårligste rating af Kina siden 1989 og hele fire niveauer under Danmark. Nedjusteringen kommer sammen med en advarsel om, at Kinas fremtid byder på lavere vækst, hvilket kan føre til en øget gældsbyrde i de kommende år [1]. Vi deler bekymringerne om Kinas fremtid, og vi forventer, at konsekvenserne kan være katastrofale, når først lavinen indhenter Kina. Samtidig noterer vi, at markedet lukker øjnene for problemernes omfang.

Nedjusteringen kommer i kølvandet på en måned med øget nervøsitet i de finansielle markeder omkring Kinas gældsbjerg. Dette kan spores i følgende markeder:

  • De 10-årige statsrenter er steget (langt) mere end de amerikanske (se figur 1)
  • Omvendt renteforskel (rente inversion) mellem den 5-årige og 10-årige statsrente (se figur 2)
  • Faldende råvarepriser (se figur 3)

Figur 1: Statsrente forskelle mellem Kina og USA

Figurtekst: De 10-årige kinesiske statsrenter er steget mere end de 10-årige amerikanske statsrenter, hvilket indikerer, at markedet nu vurderer, at Kinas økonomi er mere risikabel end tidligere og derfor forlanger en større kompensation for at låne dem penge. 

Figur 2: Kinesisk rente inverterer

Figurtekst: Det er helt usædvanligt, at den 5-årige statsrente overstiger den 10-årige statsrente (benævnt: rente inversion), og det indikerer, at investorerne er pessimistiske omkring landets langsigtede vækst og inflation [3].

Figur 3: Indekseret udvikling i råvarepriserne år til dato

Figurtekst: De faldende råvarepriser indikerer, at Kinas vækst er aftagende, idet de forbruger 30-50 % af diverse råvarer.

 

Markedet undervurderer alvoren ved situationen i Kina

Ifølge den seneste analyse fra Bank of America Merrill Lynch vurderer flertallet af markedsdeltagerne, at den kinesiske stat er i stand til at opretholde den økonomiske vækst ved en balanceret mængde af regulatoriske stramninger. Det vil derfor komme helt bag på markedet, hvis det viser sig, at den kinesiske stat ikke kan styre udviklingen.

Vi er modsat markedet yderst skeptiske omkring den kinesiske stats evne til at styre økonomien igennem de massive udfordringer, de står med i form af et kraftigt voksende gældsbjerg, en ejendomsboble samt massiv forurening mv. Vi forventer, at følgerne af de kinesiske chok til markedet vil påvirke resten af verdensøkonomien og dermed alle finansielle markeder i middel til svær grad.

Desuden mener vi ikke, at det er et spørgsmål, OM Kinas vækst reduceres men snarere et spørgsmål om, hvor kraftigt og hvor hurtigt væksten reduceres. Vi forventer desuden, at jo længere tid der går, jo kraftigere bliver reaktionen.

 

Er Kina ved at løbe tør for ammunition?

Den kinesiske stat har indtil nu taklet den finansielle uro i den kinesiske økonomi ved at indskyde voldsomme mængder af kapital i økonomien for at booste investeringerne og derved skabe øget vækst. Som det ses af figur 4 har de tre store kapitalindsprøjtninger siden 2007 dog haft en mindre og mindre effekt på BNP-væksten. Tilmed koster det, ifølge en analyse fra The Economist, næsten fire yuan i ny gæld at skabe en enkelt yuan ekstra i BNP, hvilket betyder, at ammunitionen er opbrugt [2]. Det har dog ikke forhindret den kinesiske stat i endnu en gang at starte et nyt stort investeringsprojekt: “One Belt, One Road” (Silkevejen), hvilket er stærkt bekymrende, idet det indikerer, at de åbenbart ikke har andre geværgreb end de virkningsløse kapitalindsprøjtninger.

Figur 4: Kinesiske kapitalindsprøjtninger og BNP-vækst

Vælger Kina at fortsætte med kapitalindsprøjtningerne i en forhåbning om at vokse problemerne væk, vil det formentlig ende med at være en dyrt købt vækst, der blot forøger gældsproblemerne. Alternativt kan Kina gennemføre en række reformer, der hjælper dem ud af problemerne ved at reducere kapitalindsprøjtningerne langsomt og lukke ikke-rentable virksomheder.

Vi har bemærket, at markedet tror på denne reformløsning og at markedet dermed forventer, at Kina vil ride stormen af. Gældsproblemet afvises med holdningen: “Der er jo ikke sket noget endnu, og det kinesiske styre har styr på problemerne”. Vi er stærkt bekymrede for, at reformplanen ikke er tilstrækkelig, da tiltagene sker for sent og ikke er gennemgribende nok. Vi forventer derfor, at den nuværende nervøsitet vist i figurerne 1-3 fortsætter, og at markedet på sigt vil erkende de mange udfordringer i den kinesiske økonomi.

På nuværende tidspunkt virker markederne nærmest immune overfor de nævnte problemer og deres potentielle negative indvirkning på verdensøkonomien. Markedet fortrænger problemet og, som en anden struds, stikker hovedet i jorden, hvilket er yderst farligt for investorerne.

 

Problemerne i Kina overses – det er simpelthen for svært at forstå situationen

En sandsynlig forklaring på at de finansielle markeder overser de mange udfordringer i kinesisk økonomi er, at vi vesterlændinge har så svært ved at forstå situationen i Kina. Det kan skyldes, at Kina har et helt anderledes politisk landskab i form af et partisystem, der ikke tillader pressefrihed, og som ikke tilbyder åbenhed i offentlig forvaltning. Dette begrænser mulighederne for indsigt og den manglende dækning af den økonomiske tilstand fra nyhedsmedier og markedsanalytikere m.fl. gør ikke problemet mindre. Det øger bestemt heller ikke mulighederne for lave troværdige analyser, at kvaliteten af Kinas økonomiske tidsserier er yderst tvivlsomme.

Resultatet bliver, at de finansielle markeder opgiver og håber på det bedste.

Hos Asset Advisor giver vi ikke sådan op og har derfor sat os for at gøre vores kunder og læsere klogere på den kinesiske økonomi. Derfor sætter vi over de næste uger fokus på en række af de centrale problemstillinger i Kina.

 

Per Gramstrup & Henrik Hallengreen

Kilder:

[1]: https://www.moodys.com/research/Moodys-downgrades-Chinas-rating-to-A1-from-Aa3-and-changes–PR_366139

[2]: http://www.economist.com/news/leaders/21698240-it-question-when-not-if-real-trouble-will-hit-china-coming-debt-bust

[3]: https://www.wsj.com/articles/china-bonds-send-fresh-stress-signal-1494500938

http://www.cnbc.com/2017/03/04/china-sets-2017-economic-growth-target.html

https://www.wsj.com/articles/chinas-push-to-stabilize-financial-system-leaves-markets-in-disarray-1493915497

https://www.moodys.com/research/Moodys-downgrades-Chinas-rating-to-A1-from-Aa3-and-changes–PR_366139

http://www.businessinsider.com/the-real-problem-with-chinas-corporate-debt-load-2017-1?r=US&IR=T&IR=T

https://www.bloomberg.com/news/articles/2017-02-12/china-s-zombie-province-shows-what-s-wrong-with-its-bond-market

https://www.bloomberg.com/news/articles/2017-04-02/china-just-had-its-worst-ever-start-to-a-year-for-bond-defaults

http://finans.dk/protected/okonomi/ECE9565376/gaeld-gaeld-og-mere-gaeld-kinas-nationalbank-advarer-om-en-vaklende-finanssektor/

Bank of America Merrill Lynch’s “Global Fund Manger Survey”, maj 2017