GLOBAL STATSGÆLD HOBER SIG OP

18. maj 2018

En historisk lang periode med økonomisk fremgang i verdensøkonomien har tilsyneladende fået markedet til at ignorere de offentlige gældsproblemer, der lurer lige under overfladen.

Økonomer råber for døve ører, når de opfordrer staterne til at lægge til side til dårligere tider. Når den økonomiske optimisme vender, vil problemerne med det enorme globale gældsbjerg formodentlig stå lysende klart, og så vil piben få en anden lyd. Det centrale spørgsmål er: Hvad kan få stemningen til at vende, og hvilke lande kan komme i økonomiske vanskeligheder?

Rekordhøj global statsgæld: 57.708 mia. $

Overordnet set er statsgælden på sit højeste nominelle niveau nogensinde og tæt på sit højeste målt i procent af BNP. Særligt i årene lige efter den finansielle krise i 2008 steg statsgælden kraftigt for at sparke gang i hjulene igen. Overordnet set havde EU et underskud på 6,6 % af BNP i 2009, mens lande som Storbritannien og USA havde underskud på hhv. 10,1 % og 12,7 % af BNP (se figur 1).

Figur 1: Statsunderskud i % af BNP

De massive underskud var nødvendige for at kickstarte den økonomiske vækst, men gældsoptagelsen er fortsat over årene – dog i en mildere grad. De løbende statsunderskud har betydet, at den globale statsgæld nu er på hele 57.708 mia. $ svarende til 81,4 % af verdens BNP. Til sammenligning var statsgælden inden Finanskrisen 31.435 mia. $ svarende til 61,2 % af verdens BNP (tabel 1).

Tabel 1 - Statsgæld i 3. kvartal 2017 sammenlignet med 3. kvartal 2007

 

Økonomer slår alarm: Gem til dårligere tider

Det massive gældsoptag har fået flere økonomer til at råbe vagt i gevær og opfordre staterne til at lægge til side til dårligere tider nu, hvor økonomierne kører rigtig godt. Desværre synes dette ikke at have den store effekt hos statslederne, der dermed sparker gældsproblemerne videre til de næste generationer.

Her skygger gældsbjergene nærmest for solen

På tværs af landene tegner det samme billede sig: Manglende fokus på gældsproblemerne.
Det manglende fokus skyldes formentligt, at økonomierne globalt set vækster pænt, og at statsrenterne er historisk lave. Når væksten reduceres og statsrenterne stiger til normale niveauer igen, forventer vi, at det giver anledning til stigende bekymringer i markedet om staternes enorme gældsbjerge.

Når markedspsykologien vender fra optimistisk til pessimistisk, vil de negative gældshistorier pible frem. Konsekvenserne ved manglende gennemførelse af de reformer, der skal reducere gælden, vil i værste fald skabe spekulationer om potentielle statsbankerotter. Alt sammen noget som var tilfældet med Grækenland i 2011-12.

I dag besidder flere lande de samme faresignaler, som Grækenland gjorde i 2011: Overforbrug (underskud på statsbudget), høj statsgæld og en kreditvurdering under pres mv. Bl.a. Italien og Portugal er i risiko for at sejle direkte ind i et lignende gælds-stormvejr, som Grækenland gjorde i 2011 og 2012. Dette giver en interessant investeringsmulighed.

TRE AF DE HELT STORE SYNDERE

JAPAN: Tabel 1 angiver forskellige landes statsgæld i % af BNP, hvor særligt Japan skiller sig kraftigt ud med en statsgæld på over 200 % af BNP. Yderligere lider den japanske økonomi under en aldrende befolkning, færre i den arbejdsdygtige alder og lav økonomisk vækst. På trods af disse udfordringer og det faktum, at den japanske statsgæld er på 9.689 mia. $, er der p.t. ingen uro omkring den japanske økonomi.
Helt paradoksalt betragtes den japanske yen endda som en ”safe haven”-investering. Dette skyldes, at markedspsykologien stadig er positiv omkring den japanske yen, men de fundamentale forhold har klart potentiale til at vende denne stemning til det negative.

KINA: I tabel 1 synes den kinesiske statsgæld ikke at være særlig alarmerende sammenholdt med de øvrige landes. Årsagen til dette findes i fortolkningen af statsgæld.
I Kina er det ikke den direkte statsgæld, som er problemet, men derimod den massive gæld i de statsejede virksomheder og regionerne, som kan være bomben under økonomien. Tælles disse med som statsgæld, vil statsgælden ifølge IIF (Institute of International Finance) være over 100 % af BNP.
Vi har tidligere udtrykt vores stærke skepsis omkring den kinesiske økonomis stabilitet i "KINA – EN CURLINGFORÆLDER?" og "KINA – DOWNGRADED AF MOODY’S OG TØR FOR AMMUNITION".

USA: Efter at have haft underskud på statsbudgettet i de seneste 46 ud af 47 år, har verdens største økonomi, USA, opbygget en statsgæld på 97 % af BNP jf. tabel 1. Dette er alarmerende i sig selv og situationens alvor forstærkes af, at der ikke er stor politisk interesse for at nedbringe statsgælden. Tværtimod, har Trump lempet finanspolitikken med ny skattereform, øvrige investeringsprojekter i infrastruktur herunder den mexicanske mur samt øgede militærudgifter. Dette vil øge statsgælden til over af 100 % af BNP.
Den seneste budgetrapport fra Kongressens Budgetkontor (CBO) viser, at budgetunderskuddet forventes at ligge på 4-6 % af BNP de kommende ti år, på trods af en antagelse af moderat vækst (3 %) i perioden. Endnu værre vil det se ud, hvis BNP-væksten udebliver.

 

Tjen penge på italiensk rentestigning

Den italienske økonomi har haft et gennemsnitligt statsunderskud på 3,1 % af BNP siden 1999 og en BNP-vækst, der ikke har kunne følge med de øvrige EU-lande (se figur 2). Derudover kæmper den italienske økonomi også med høj arbejdsløshed, stagnerende produktivitet og en stigende ældrebyrde.

Figur 2: Realvækst siden starten af EU

Valget i marts 2018 gjorde blot situationen værre, da valgresultatet gav stor fremgang til de EU-skeptiske partier, Five Star Movement og Northern League. Partierne vil tilbagerulle reformer og føre en lempelig finanspolitik, hvilket vil føre til yderligere gældsoptag.

I skrivende stund arbejdes der på højtryk for en endelig regeringsdannelse. Det foreløbige regeringsgrundlag indeholder bl.a. indførelse af en basisindkomst (som garanterer alle 780 euro om måneden), flad skat samt ændringer i pensionssystemet. Sammenlagt vil disse tiltag koste den italienske stat 82-130 mia. euro, hvilket vil betyde, at det offentlige underskud i % af BNP bliver højere end 6 %. Det tilladte underskud på de offentlige budgetter er for EU-lande 3 % af BNP.

En stigning i den italienske gæld kan sætte fokus på Italiens gældsproblemer og sende Italien ud i høj bølgegang i stil med det, Grækenland oplevede i 2011 og 2012. På trods af dette ligger den italienske rente nogenlunde på niveau med bomstærke Tyskland stærkt hjulpet af ECBs opkøbsprogrammer, som har holdt den italienske rente ”kunstigt” lav i en længere periode. Det er dog vores klare overbevisning, at den italienske rente i et "frit" marked, ville ligge et godt stykke over f.eks. den tyske (se figur 3).

Derfor har vi købt en Futures kontrakt på den 2-årige italienske rente, hvilket betyder, at vi tjener penge, hvis den 2-årige rente stiger.

Figur 3: Historiske udvikling over den tyske og italienske 2-årige rente

 

Skrevet af Per Gramstrup og Henrik Hallengreen

 

KILDER

http://borsen.dk/nyheder/opinion/artikel/11/196263/artikel.html?utm_source=forside&utm_campaign=nyhed_01

https://www.forbes.com/sites/francescoppola/2018/04/17/everything-youve-been-told-about-government-debt-is-wrong/2/#5e73c6e72bcc

http://www.imf.org/en/Publications/WP/Issues/2018/04/11/Interest-Growth-Differentials-and-Debt-Limits-in-Advanced-Economies-45794

https://www.iif.com/publication/global-debt-monitor/global-debt-monitor-january-2018

https://www.zerohedge.com/news/2018-05-13/italys-5-star-league-reach-deal-clearing-way-anti-establishment-government

https://www.wsj.com/articles/italys-5-star-league-reach-deal-on-government-program-1526237962

https://finans.dk/protected/indsigt/ECE10603597/italien-kan-blive-en-5stjernet-udfordring-for-europa?ctxref=forside

Data:

https://data.oecd.org/

https://www.bis.org/statistics/index.html

 

KINA – EN CURLINGFORÆLDER?

15. juni 2017

Adskillige statsindgreb i det kinesiske marked har begrænset investorernes tab, og dermed skabt en forventning blandt kinesiske investorer om, at staten til enhver tid “garanterer” for potentielle tab. Det øger selvfølgelig risikovilligheden blandt investorerne, fordi de føler sig sikre på, at de risikofrit kan sikre sig en gevinst og at den kinesiske stat rydder op og påtager sig eventuelle tab.

I takt med at gælden i Kina vokser eksplosivt i disse år (som vi problematiserede i artiklen fra den 24. maj 2017), stiger statens “uformelle moral hazard forpligtelser” voldsomt, og det øger sandsynligheden for, at staten bliver tvunget til at opgive den implicitte garanti for, at investorerne ikke lider tab. Når dette sker ændres den underliggende drivkraft bag gældsætningen markant og dermed rammes den økonomiske vækst hårdt. Tilsammen en meget alvorlig situation for Kina og dermed resten af verden.

Udfordringen for den kinesiske stat opstår, idet investorerne forventer, at staten redder dem, og derfor stiger deres risikovillighed. Vil Kina anerkendes som en fri markedsøkonomi, bliver staten nødt til at tage tyren ved hornene og tillade investorerne at lide tab. Jo længere tid staten holder hånden under investorerne, desto større bliver problemet.

Det vil komme som et chok for markedet, når den kinesiske stat fjerner den implicitte statsgaranti. Dette vil skabe problemer dybt inde i Kinas finansielle system, hvor særligt skyggebanksystemet er hårdt ramt af moral hazard problemet.

 

Alle forventer, at staten dækker potentielle tab
– og med god grund

Den kinesiske stat har historik for at holde hånden under nødlidende områder som bl.a. aktiemarkedet. Følgende eksempler har bidraget til, at de kinesiske investorer forventer, at staten kommer dem til undsætning, hvis de skulle opleve tab.

Højt forrentede Wealth Management Products uden risiko:
Den almene kineser anser skyggebankernes WMP’er som risikofrie, højt forrentede bankkonti. Dette er til trods for, at ca. 70 % af alle udstedte WMP’er ikke officielt har en sådan garanti. Det har fået den kinesiske stat til at indføre regler om, at alle nyudstedte WMP’er ikke er dækket af statsgaranti. Alligevel har WMP’er altid leveret det lovede afkast, og af de 181.000 WMP’er, som havde udløb i 2015, var det ifølge officielle data kun 44, som oplevede tab [1]. Det svarer til 0,02 %, hvilket indikerer, at bankerne bag WMP’erne dækker det resterende afkast i tilfælde af, at WMP’erne har haft tab.

Udfordringen er, at når WMP’erne kommer i alvorlige problemer, vil deres sammenhæng med de traditionelle banker betyde, at noget af kreditrisikoen bliver påtaget af bankerne. Dette er til trods for, at WMP’erne ikke er bogført på de traditionelle bankers balance. Problemerne i WMP’erne vil betyde, at 60-100 % af WMP’ernes non-performing lån overføres direkte til de traditionelle banker, som følge af deres komplekse relationer [2].

Credit Equals Gold No. 1:
I 2014 dækkede staten investorernes tab på 3 mia. yuan ($496 mio.) på et højtforrentet Trust produkt “Credit Equals Gold No. 1”, efter at et mineselskab ikke kunne betale det lovede afkast [3]. Staten frygtede, at konkursen ville skabe nervøsitet omkring lignende produkter, og derfor greb de ind.

830 zombievirksomheder:
Ved udgangen af 2015 ydede staten kunstigt åndedræt til ca. 830 zombievirksomheder – virksomheder som taber penge, men som holdes i live vha. statssubsidier og banklån [4].

Hånden under aktiemarkedet i 2015:
I sommeren 2015 bad den kinesiske stat bankerne om at holde hånden under aktiemarkedet, så investorerne ikke oplevede alt for store fald. Hertil skal det nævnes, at aktiemarkedet spiller en langt mindre rolle i den kinesiske økonomi end skyggebanksystemet.

Den kinesiske stat forsøgte sig med en lang række af nærmest panikagtige tiltag i forsøget på at mindske investorernes tab på aktiemarkedet, se figur 1. Listen af indgreb er lang og indeholder en stribe af rentenedsættelser, forbud mod notering af nye selskaber, påbud om at statsfonde skal ”tvangskøbe” aktier, forbud mod shortselling, forbud mod at store aktionærer kan sælge deres aktier samt stop for handel med en lang række aktier.

Figur 1: Shanghai Composite Indeks fra 2014-2016

 

Efter stormen kommer (penge)regnen

Historisk har den kinesiske stat modsvaret perioder med finansiel uro med pengeregn i form af store kapitalindskud for at holde væksten i gang. I takt med stigende problemer med gæld skal Kina balancere mellem vækst og gældsnedbringelse. En balance, der historisk set er vanskelig ikke blot for Kina, men for alle lande.

Vi forventer, at den kinesiske stat vil prioritere vækst over gældsstyring, og at det er relativt usandsynligt, at Kina tager en “kold tyrker” for at få styr på gælden, selvom dette kunne være den bedste løsning på lang sigt. Rent psykologisk kan dette hænge sammen med, at politiske systemer og mennesker generelt ikke bryder sig om at tage tab i nuet, selvom det muligvis gavner dem på sigt.

Flertallet er bange for de kortsigtede problemer, og derfor er det lettere at fortsætte som nu og dermed skubbe problemerne ud i fremtiden. Moody’s påpegede i deres begrundelse for at downgrade den kinesiske økonomi, at den kinesiske stat har en 5-års plan, som kræver yderligere kapitalindskud for at kunne nå en fordobling af BNP fra 2011-2021. Fordoblingen af BNP svarer til, at BNP-væksten indtil 2021 skal være på ca. 6-6,5 %.

Vores forventning er derfor, at når Kina “løber tør for ammunition”, kommer vi til at opleve en kinesisk økonomi, som vil ligne Japan i perioden 1989-92, hvor ejendomsmarkedet og aktiemarkedet krakkede.

 

Per Gramstrup & Henrik Hallengreen

Kilder:

[1]: https://www.bloomberg.com/news/articles/2017-02-22/china-s-9-trillion-moral-hazard-problem-grows-too-big-to-ignore

[2]: Bog: Shadow Banking in China – an opportunity for financial reform, Andrew Sheng og Ng Chow Soon

[3]: https://www.bloomberg.com/view/articles/2014-01-27/china-s-rich-know-bailouts-equal-gold-no-1

[4]: https://www.bloomberg.com/news/articles/2017-02-12/china-s-zombie-province-shows-what-s-wrong-with-its-bond-market

http://www.fsb.org/wp-content/uploads/China-peer-review-report.pdf

http://www.investopedia.com/articles/markets/082715/moral-hazard-chinese-market.asp#ixzz4jVFjBp61

https://ftalphaville.ft.com/2015/08/18/2137556/china-has-a-moral-hazard-problem/

KINA – DOWNGRADED AF MOODY’S OG TØR FOR AMMUNITION

24. maj 2017

Kinas kreditrating blev i nat nedjusteret af ratingbureauet Moody’s til en A1 rating, hvilket er den dårligste rating af Kina siden 1989 og hele fire niveauer under Danmark. Nedjusteringen kommer sammen med en advarsel om, at Kinas fremtid byder på lavere vækst, hvilket kan føre til en øget gældsbyrde i de kommende år [1]. Vi deler bekymringerne om Kinas fremtid, og vi forventer, at konsekvenserne kan være katastrofale, når først lavinen indhenter Kina. Samtidig noterer vi, at markedet lukker øjnene for problemernes omfang.

Nedjusteringen kommer i kølvandet på en måned med øget nervøsitet i de finansielle markeder omkring Kinas gældsbjerg. Dette kan spores i følgende markeder:

  • De 10-årige statsrenter er steget (langt) mere end de amerikanske (se figur 1)
  • Omvendt renteforskel (rente inversion) mellem den 5-årige og 10-årige statsrente (se figur 2)
  • Faldende råvarepriser (se figur 3)

Figur 1: Statsrente forskelle mellem Kina og USA

Figurtekst: De 10-årige kinesiske statsrenter er steget mere end de 10-årige amerikanske statsrenter, hvilket indikerer, at markedet nu vurderer, at Kinas økonomi er mere risikabel end tidligere og derfor forlanger en større kompensation for at låne dem penge. 

Figur 2: Kinesisk rente inverterer

Figurtekst: Det er helt usædvanligt, at den 5-årige statsrente overstiger den 10-årige statsrente (benævnt: rente inversion), og det indikerer, at investorerne er pessimistiske omkring landets langsigtede vækst og inflation [3].

Figur 3: Indekseret udvikling i råvarepriserne år til dato

Figurtekst: De faldende råvarepriser indikerer, at Kinas vækst er aftagende, idet de forbruger 30-50 % af diverse råvarer.

 

Markedet undervurderer alvoren ved situationen i Kina

Ifølge den seneste analyse fra Bank of America Merrill Lynch vurderer flertallet af markedsdeltagerne, at den kinesiske stat er i stand til at opretholde den økonomiske vækst ved en balanceret mængde af regulatoriske stramninger. Det vil derfor komme helt bag på markedet, hvis det viser sig, at den kinesiske stat ikke kan styre udviklingen.

Vi er modsat markedet yderst skeptiske omkring den kinesiske stats evne til at styre økonomien igennem de massive udfordringer, de står med i form af et kraftigt voksende gældsbjerg, en ejendomsboble samt massiv forurening mv. Vi forventer, at følgerne af de kinesiske chok til markedet vil påvirke resten af verdensøkonomien og dermed alle finansielle markeder i middel til svær grad.

Desuden mener vi ikke, at det er et spørgsmål, OM Kinas vækst reduceres men snarere et spørgsmål om, hvor kraftigt og hvor hurtigt væksten reduceres. Vi forventer desuden, at jo længere tid der går, jo kraftigere bliver reaktionen.

 

Er Kina ved at løbe tør for ammunition?

Den kinesiske stat har indtil nu taklet den finansielle uro i den kinesiske økonomi ved at indskyde voldsomme mængder af kapital i økonomien for at booste investeringerne og derved skabe øget vækst. Som det ses af figur 4 har de tre store kapitalindsprøjtninger siden 2007 dog haft en mindre og mindre effekt på BNP-væksten. Tilmed koster det, ifølge en analyse fra The Economist, næsten fire yuan i ny gæld at skabe en enkelt yuan ekstra i BNP, hvilket betyder, at ammunitionen er opbrugt [2]. Det har dog ikke forhindret den kinesiske stat i endnu en gang at starte et nyt stort investeringsprojekt: “One Belt, One Road” (Silkevejen), hvilket er stærkt bekymrende, idet det indikerer, at de åbenbart ikke har andre geværgreb end de virkningsløse kapitalindsprøjtninger.

Figur 4: Kinesiske kapitalindsprøjtninger og BNP-vækst

Vælger Kina at fortsætte med kapitalindsprøjtningerne i en forhåbning om at vokse problemerne væk, vil det formentlig ende med at være en dyrt købt vækst, der blot forøger gældsproblemerne. Alternativt kan Kina gennemføre en række reformer, der hjælper dem ud af problemerne ved at reducere kapitalindsprøjtningerne langsomt og lukke ikke-rentable virksomheder.

Vi har bemærket, at markedet tror på denne reformløsning og at markedet dermed forventer, at Kina vil ride stormen af. Gældsproblemet afvises med holdningen: “Der er jo ikke sket noget endnu, og det kinesiske styre har styr på problemerne”. Vi er stærkt bekymrede for, at reformplanen ikke er tilstrækkelig, da tiltagene sker for sent og ikke er gennemgribende nok. Vi forventer derfor, at den nuværende nervøsitet vist i figurerne 1-3 fortsætter, og at markedet på sigt vil erkende de mange udfordringer i den kinesiske økonomi.

På nuværende tidspunkt virker markederne nærmest immune overfor de nævnte problemer og deres potentielle negative indvirkning på verdensøkonomien. Markedet fortrænger problemet og, som en anden struds, stikker hovedet i jorden, hvilket er yderst farligt for investorerne.

 

Problemerne i Kina overses – det er simpelthen for svært at forstå situationen

En sandsynlig forklaring på at de finansielle markeder overser de mange udfordringer i kinesisk økonomi er, at vi vesterlændinge har så svært ved at forstå situationen i Kina. Det kan skyldes, at Kina har et helt anderledes politisk landskab i form af et partisystem, der ikke tillader pressefrihed, og som ikke tilbyder åbenhed i offentlig forvaltning. Dette begrænser mulighederne for indsigt og den manglende dækning af den økonomiske tilstand fra nyhedsmedier og markedsanalytikere m.fl. gør ikke problemet mindre. Det øger bestemt heller ikke mulighederne for lave troværdige analyser, at kvaliteten af Kinas økonomiske tidsserier er yderst tvivlsomme.

Resultatet bliver, at de finansielle markeder opgiver og håber på det bedste.

Hos Asset Advisor giver vi ikke sådan op og har derfor sat os for at gøre vores kunder og læsere klogere på den kinesiske økonomi. Derfor sætter vi over de næste uger fokus på en række af de centrale problemstillinger i Kina.

 

Per Gramstrup & Henrik Hallengreen

Kilder:

[1]: https://www.moodys.com/research/Moodys-downgrades-Chinas-rating-to-A1-from-Aa3-and-changes–PR_366139

[2]: http://www.economist.com/news/leaders/21698240-it-question-when-not-if-real-trouble-will-hit-china-coming-debt-bust

[3]: https://www.wsj.com/articles/china-bonds-send-fresh-stress-signal-1494500938

http://www.cnbc.com/2017/03/04/china-sets-2017-economic-growth-target.html

https://www.wsj.com/articles/chinas-push-to-stabilize-financial-system-leaves-markets-in-disarray-1493915497

https://www.moodys.com/research/Moodys-downgrades-Chinas-rating-to-A1-from-Aa3-and-changes–PR_366139

http://www.businessinsider.com/the-real-problem-with-chinas-corporate-debt-load-2017-1?r=US&IR=T&IR=T

https://www.bloomberg.com/news/articles/2017-02-12/china-s-zombie-province-shows-what-s-wrong-with-its-bond-market

https://www.bloomberg.com/news/articles/2017-04-02/china-just-had-its-worst-ever-start-to-a-year-for-bond-defaults

http://finans.dk/protected/okonomi/ECE9565376/gaeld-gaeld-og-mere-gaeld-kinas-nationalbank-advarer-om-en-vaklende-finanssektor/

Bank of America Merrill Lynch’s “Global Fund Manger Survey”, maj 2017

EUROPÆISK BANKKRISE MED ITALIEN I CENTRUM

8. juli 2016

Illustration of the crisis concept with a businessman in panic

Kurserne på de europæiske bankaktier er faldet voldsomt og krisen i den europæiske bankindustri er en alvorlig trussel mod sammenholdet i EU, som i forvejen er under pres ovenpå BREXIT og flygtninge/immigrations kriserne.
Kursfaldende har kostet bankaktionærerne i omegnen af 4.000 milliarder kroner (110 Storebæltsbroer) over de sidste 12 måneder. Se nedenstående figur 1.

Figur 1: Market cap STOXX 600 Banks 

Bankkrisen er bredt funderet i hele Europa, og som det ses af nedenstående figur 2 udgør faldene på de største europæiske bankaktier mellem 20-70 % over det seneste år – med den italienske storbank Unicredit som værende værst ramt. Kurskollapset på Unicredit (124.000 medarbejdere og en balance på € 892 milliarder) viser tydeligt, at de italienske banker er særlig hårdt ramt, og at disse banker akut har brug for yderligere kapital til styrkelse af deres solvens.

Figur 2: Bankernes kursfald

Italien er slet ikke kommet sig over Finanskrisen.

Italien blev som resten af verden hårdt ramt af finanskrisen i 2Faktabox008/2009, men modsat USA, UK og Nordeuropa er Italien slet ikke kommet sig over krisen. F.eks. er den italienske arbejdsløshed stadig over 12% og statsgælden steget til hele 132 % af BNP, kun overgået af Grækenland blandt de andre EU lande.

Italien er derfor epicenteret for den eskalerende bankkrise, og den langstrakte krise i den italienske økonomi har givet de italienske banker betydelig tab på deres udlån, hvoraf den andel som kunderne ikke er i stand til at betale renter på (non performing loans: NPL), er steget dramatisk over de seneste år(se figur 3).  Samtidig illustrerer Figur 4, at Italiens andel af Non performing loans ift. BNP kun overgås af Irland, som bekendt har oplevet et decideret krak på ejendomsmarkedet i 2009.

Figur 3: Udvikling NPL 5 lande.

NPL ift til totale lån

Figur 4: Non performing loans i EU landene.NPL ift. BNP

Dramaet om de italienske banker:

De italienske banker har desperat brug for yderligere egenkapital eller ansvarlig kapital for at redde stormen af, og der udspiller sig i netop disse dage et dramatisk ”spil” om, hvilken hjælp de skal have fra den italienske stat og/eller EU. Foreløbig har Italien ved premierminister Renzi aftalt, at den italienske stat kan garantere for den løbende likviditet til bankerne med det mål at undgå et ødelæggende bankrun, hvor kunderne ”står i kø på gader og stræder” for at hæve deres opsparing. Dette er dog kun en midlertidig løsning og der skal en kapitalrejsning med yderligere egenkapital eller anden ansvarlig kapital til for at redde bankerne permanent.

Da værdien af aktierne er langt under indreværdi (Unicredit handler til kun 20 % af indre værdi) og investorerne som beskrevet løber skrigende væk fra investeringer i bankindustrien, er det imidlertid umuligt at rejse den fornødne kapital hos de private investorer.

Renzi forsøger derfor at stable en statsstøttet kapitalrejsning på benene, men står stejlt overfor EU, idet  EU henholder sig til de nye regler gældende fra 1. januar 2016, der IKKE tillader statsstøtte af bankerne. Der er ingen tvivl om at Renzi VIL have en redning af bankerne, og jeg forventer at han indfører en statsstøtte med eller uden EU’s billigelse. Bliver det uden EU’s støtte, er der lagt op til en ny stor krise i EU. Bliver det derimod med EU´s velsignelse, er der stor risiko for, at markederne vil tage det som endnu et skelsættende eksempel på, at helt vitale regler bag EURO konstruktionen blot kan bøjes, når det er nødvendigt.

Attraktiv investering:

De europæiske banker har utvivlsomt mange indtjeningsmæssige udfordringer for øjeblikket. ECBs negative rente presser basisindtjeningen samtidig med, at efterspørgslen efter nyudlån er begrænset grundet den svage vækst. Desuden tabes der massivt på udlånene og endelig må nogle af bankerne tage meget store tab på gamle ”svindel” sager.
Disse problemer har medført massive udsalg af bankaktier og netop nu ligner det en kollektiv nedsmeltning, hvor det mere er investorernes reptil hjerne, der styrer slagets gang end rationelle investeringsovervejelser.

Netop sådanne situationer giver traditionelt meget attraktive investeringsmuligheder. En bred eksponering i en kurv af europæiske aktier kan købes via iShares ETF´en Eurobanks eller ved direkte investeringer i de enkelt banker.

skrevet af Per Gramstrup.

Baggrundsartikler:

WSJ artikel Brexit Exposes Eurozone´s Weak Spot:Italy´s Banks af 4. juli 2016

WSJ artikel. European Commission Authorized Italian Government to Support Banks af 30. juni 2016

WSJ artikel. Rome Mulls Capital Injection to Support Italian Banks After Brexit Shock af 27. juni 2016

WSJ artikel Why `Brexit´ Isn´t Game Over for These European Banks af 17. juni 2016

The Economist. Banks and state aid, The rule of flaw af 14. juni 2016

WSJ artikel Italy Banks´Bad Loans at Turning Point, Visco Says af 31. maj 2016

WSJ artikel UniCredit Needs to Solve its Crises of Confidence af 25. maj 2016

WSJ artikel Italian Banks: A Painfully Slow Repair Job Hurts Everyone af 11. maj 2016

WSJ artikel Italian Banks: Why You Can´t Just Throw Money At This Problem af 12. april 2016

WSJ artikel Italian Banks Stocks Surge on Rome´s New Bad-Debt Plan af 11. april 2016

Stratfor.com. Italy´s Financial Future af 18. december 2015.

KINA – KRAKKET PÅ AKTIEMARKEDET ER KUN BEGYNDELSEN

11. september 2015.

Kina-krak-graf-1024x406

Aktiemarkedet i Kina er nu faldet 37 % fra toppen i juni 2015, og faldet på aktiemarkedet i verdens anden største økonomi kan nu med sindsro betegnes som et decideret krak.

Centralregeringen har som tidligere beskrevet i “Kina – chok på højde med Lehman Brothers?“ kæmpet imod krakket på aktiemarkedet ved at indføre en lang række markedsregulerende tiltag, der nærmest har væltet over hinanden i regeringens nærmest desperate forsøg på at forhindre krakket. Centralregeringens reaktionsmønster viser, at de har den grundlæggende opfattelse og forventning, at de kan styre markedet. Det faktum at aktierne efterfølgende blot er fortsat med at falde viser med alt tydelighed, at centralregeringen er ved at miste grebet om styringen af den kinesiske version af markedsøkonomi.

Denne observation er uhyre vigtig, da dette mislykkede forsøg på at styre kræfterne på aktiemarkedet kan blive blot én af flere fremtidige mislykkede styringsforsøg. Rigtigt vigtigt, da der i min optik venter Kina mindst to massive udfordringer, der kræver beslutsom og kompetent styring:

  1. Et massivt pres mod den kinesiske valuta Yuan.
  2. Et krak på kreditmarkedet i Kina.

Et massivt pres mod den kinesiske valuta Yuan.

Ledelsen har allerede demonstreret, at de har store udfordringer med at styre deres valutakurs, idet de på én uge lod valutaen devaluere 2 gange på trods af, at de både før og efter den første devaluering bedyrede, at det aldrig ville ske.  At centralregeringen i Kina må ændre politik 2 gange på bare én uge, viser at de slet ikke er klar til at håndtere det store frådende valutamarked, og det på trods af at de naturligvis har alle de kompetencer og ressourcer der er nødvendige – husk at kineser i stort antal er uddannet på de fineste og skarpeste universiteter i USA og Europa.

 

Kina-Figur-1-USDCNY-1024x468

Den kinesiske regering har siden 2005 ført en valutapolitik, hvor Yuan gradvis er blevet opskrevet overfor USD (og dermed også overfor resten af verden), hvilket tydeligt ses ovenfor i figur 1. Dette har medført en gradvis, men over tid markant svækkelse af Kinas konkurrenceevne. Dette tab af konkurrencekraft er over det sidste år blevet særligt udtalt overfor Japan og en lang række af emerging market lande, da disse lande har ladet deres valutaer falde markant.

Det er derfor slet ikke unaturligt, at centralregeringen i Kina ønsker en svagere Yuan med det mål at genvinde noget af den tabte konkurrenceevne. Den kinesiske premierminister Li Keqiang har netop meddelt på World Economic Forum i Kina (den kinesiske udgave af Davos), ”Vi har ikke startet en valutakrig. Den kinesiske økonomi er så integreret i verdensøkonomien, at en valutakrig vil skade Kina mere, end den eventuelt vil gavne”. Han underspiller bevidst, at der allerede igennem længere tid har raset en verdensomspændende valutakrig, og det er naturligvis meget  vanskeligt at have tillid til centralregeringens udsagn set i lyset af de tidligere brudte løfter og devalueringer.

Det er meget sandsynligt, at Kina vil forsøge en kontrolleret gradvis devaluering, hvor midlet er løbende støtteopkøb af Yuan ved et gradvist salg af deres gigantiske beholdning af amerikanske statsobligationer. Dette vil dræne valutabeholdningen (se nedenstående figur 2, der viser at Kinas valutareserve allerede er skrumpet med 10 %), og formodentlig tvinge centralregeringen til at devaluere hurtigere og kraftigere end de ønsker. Dette vil komme bag på markedet og forskyde konkurrenceforholdene markant, og jeg vurderer, at det vil give et stort negativt chok til de finansielle markeder.

Kina-Figur-2-Kinas-valutareserve-i-USD-mia.

Et krak på kreditmarkedet i Kina.

I min optik er der stor risiko for, at vi vil opleve kraklignende tilstande på kredit med store tab til følge. Disse skal bæres af kreditgiverne (bankerne, obligationsinvestorer, långiver til skyggebanksystemet mfl.). Som vi tidligere har skrevet har IMF efter deres seneste ”service eftersyn” af den kinesiske økonomi i august 2015 udtrykt at den samlede gældsætning i Kina ”is very high”, og at mængden af ”non-performing” lån er høj, hvorfor de anbefaler, at væksten i kreditgivningen nedsættes.  Baggrunden er, at kreditgivningen i Kina er vokset enormt over de senest 10 år – i takt med den kolossale udbygning af byer, fabrikker, infrastruktur mv. og i takt med, at centralregeringen via statskontrollerede banker har kanaliseret enorme mængder af likviditet ud i den kinesiske økonomi. Som det fremgår af figur 3 nedenfor er Bankernes udlån til de private husholdninger (virksomheder og private) steget fra godt 120% af BNP i 2008 til nu 210% af BNP. Til sammenligning ligger den det tilsvarende danske udlån på 135%.

Kina-Figur-3-Banklån-til-virksomheder-og-private-i-Kina-i-procent-af-BNP-1024x464

 

Dertil kommer, at der i Kina er et meget stort alternativt lånemarked (skyggebank system), som låner ganske massive beløb ud til den private sektor til en lang række forskellige formål. Af nedenstående graf ses, at dette udlån er steget markant fra 500 milliarder USD i 2008 til nu 3.700 milliarder USD svarende til ca. 35% af BNP. Alt i alt kan vi konstatere, at der er en massiv gældsætning i den private sektor i Kina. Dertil kommer naturligvis den offentlige gældsætning, der i 2014 udgjorde 41 % af BNP ifølge Mckinsey Global Institute.  Endelig skal nævnes, at de kinesiske banker (de tre største banker i verden er kinesiske og har hver mellem  366.000 til 491.000 ansatte pr. bank og deres samlede balance er dobbelt så stor som balancerne i de tre største banker i USA) rapporterer, at andelen af bad loans nu udgør 1,5 % pr. 30. juni  2015 – stigende fra 0,97% ultimo 2013. Aktiemarkedet er tydeligvis stærkt kritisk overfor boniteten af bankernes balancer, idet de handler disse banker til under 5 i P/E og mellem 0,69-0,86 på kurs/indre værdi – altså investorerne handler aktierne på meget ”billige” nøgletal, fordi de simpelthen ikke stoler på regnskaberne.

Kina-Figur-4-Udlån-fra-skyggebanker-i-Kina

Konklusion:

Jeg ser stor risiko for, at vi har yderligere 2 massive negative begivenheder ”til gode” fra Kina, og at krakket på det kinesiske aktiemarked dermed kun er det første af flere kinesiske krak. De to der venter, er en kraftig devaluering af Yuan’en og et krak på det kinesiske kreditmarked. Begge vil få en tsunami lignende effekt på alle de finansielle markeder verden over. Den kinesiske regering risikerer at demonstrere, at de har mistet taget om markedsøkonomien og ultimativt risikerer centralregeringen, at de mister opbakningen hos befolkningen, hvilket kan medføre en folkeopstand i Kina med social uro til følge – inspireret af folkeopstanden i Hong Kong.

 

Se i øvrigt vores tidligere artikler om Kina: Gigantisk ejendomsboble i Kina? og Kina – chok på højde med Lehman Brothers?

Se også artikel i JP fra fredag den 11. september Danfoss-formand: “Vi kan ikke mærke væksten i Kina” (ekstern link), hvor bestyrelsesformand Jørgen Mads Clausen udtaler: ”Fra Li Keqiang hører vi, at den økonomiske vækst i Kina i år bliver omkring 7%, men som danske erhvervsmand må jeg sige: Vi mærker ikke væksten”.

Se også Citibanks analyse hvor de ser en 55 % sandsynlighed for global recession trukket ned af Kina. (ekstern link)

Skrevet af Per Gramstrup

KINA – CHOK PÅ HØJDE MED LEHMAN BROTHERS?

3. august 2015.

Kina - flag 50Jeg er stærkt bekymret for, at Kina vil bringe store problemer for den globale vækst og dermed bringe udfordringer for aktiemarkedet og andre højrisiko aktivklasser. Som investor er det helt afgørende at forholde sig til disse risici og afstemme porteføljens sammensætning og risiko efter forventningerne til udviklingen i Kina.

Den kinesiske regering har netop rapporteret væksten i 2. kvartal 2015 til 7,0 % p.a. Jeg tvivler stærkt på, at dette er et sandfærdigt billede af virkeligheden i Kina.

Min store skepsis er begrundet i de netop offentliggjorte regnskabsmeldinger fra en række af de store europæiske og amerikanske virksomheder, der beskriver at fremgangen i Kina er bremset kraftigt op i første halvår 2015. Se figur 1 hvoraf det ses, at salget af biler til Kina er faldet i første halvår 2015 ligesom det ses, at Caterpillars (førende USA baseret leverandør af maskiner o.l. til byggeri og minedrift mv) salg til Kina er faldet markant i samme periode. I Daimlers (verdens største producent af lastbiler) regnskab for 1. halvår 2015 rapporteres, at salget af lastbiler til Kina er faldet markante 62 % i forhold til 1. halvår 2014.

Kina-Kvartalsvis-vækst-i-Caterpillars-og-bilfabrikkernes-salg-til-Kina-1024x464

 

På den danske scene melder Danfoss i seneste kvartalsrapport fra maj 2015, at salget kun steg marginalt ift. samme periode i 2014, og at væksten langsomt aftager.

Kina fifler med nøgletallene!

Objektiviteten i nøgletallene fra officiel kinesisk side er desværre stærk begrænset i kraft af Kinas et-partisystem og af den begrænsede pressefrihed. Dertil kommer det manglende pres fra mange nationer og udenlandske observatører, idet de er meget forsigtige med deres kritik af Kina af frygt for handelsmæssige sanktioner og lignende.

Roubini og IMF.

Den indflydelsesrige amerikanske økonom Nouriel Roubini har den 30. juli i år udtalt til Bloomberg, at han forventer en ”massiv downturn in Chinas growth” og han beskylder direkte Kina for at lyve om deres nuværende vækstrater.

VideoIMF har netop været i Kina og foretage et ”servicetjek”: Se pressemødet hvor IMF chef David Liptorn gennemgår Kinas udfordringer her (ekstern link). Se særligt hans meget bekymret svar 30 min 40 sekunder inde i pressemødet.

IMF udtrykker, at det samlede gældsniveau i Kina ”is very high”, og at mængden af ”non-performing” lån er høj. IMF anbefaler at de nedsætter væksten i gældsætningen og IMF udtrykker stor kritik overfor omfanget af ”bad governance” hos de statsejede virksomheder og hos en række af de kinesiske lokal regeringer.

IMF anbefaler, at Kina straks styrker ledelsen af disse virksomheder og lokal regeringer, og at de indfører regler, der kan håndtere de mange defaults, som IMF venter både på banklån og obligationslån (i dag betaler centralregeringen blot og nedskrivningerne fejes ind under gulvtæppet).

Faktaboks-Kina-August-2015-150x150

IMF anbefaler i øvrigt at begrænse den omfattende skyggebank aktivitet, hvor virksomheder og den kinesiske befolkning låner penge udenom bankerne.

Råvarer.

De massive fald i hele råvarekomplekset (se figur 2) er tydelige tegn på, at efterspørgslen fra Kina er aftaget markant. Dette har allerede haft markant negativ indflydelse på alverdens mineselskaber, der har skåret kraftigt i investeringerne og i antallet af ansatte. I næste ”runde” vil det påvirke resten af fødekæden af underleverandører.

Kina-Indekseret-prisudvikling-i-råvarer-1024x464

 

Aktiemarkedet.

Kina har verdens andenstørste aktiemarked, og dette marked har på det seneste oplevet markante og helt usædvanlige udsving – markedets størrelse taget i betragtning. Først med eksorbitante stigninger på 160 % på bare èt år frem til toppen den 12. juni 2015 for efterfølgende at falde ca. 30 %. Figur 3 viser de voldsomme udsving.

Tilstrømningen af nye kinesiske investorer til markedet var så massive, at Kina nu har flere aktiespekulanter end medlemmer af det kommunistiske parti – godt 90 millioner. Erfaringer tilsiger, at hr. og fru Kina har købt aktier tæt på toppen, hvor de helt klassisk har købt af de store professionelle investorer, og der er derfor god grund til at antage, at det er disse menige kinesere, der tager de massive tab i det nuværende faldende marked.

Kina-Udviklingen-i-Shanghai-Composit-Indekset

Den kinesiske regering har med en række nærmest panikagtige tiltag forsøgt at tøjle aktiemarkedet. Listen af indgreb er lang og indeholder: En stribe af rentenedsættelser, forbud mod notering af nye selskaber, påbud om at statsfonde skal ”tvangs-” købe aktier, forbud mod shortselling, forbud mod at store aktionærer kan sælge deres aktier og stop for handel med for en lang række aktier.

Alle disse tiltag har haft en nærmest ikke eksisterende effekt og sætter et stort spørgsmålstegn ved den kinesiske regerings troværdighed og evne til at styre og kontrollere udviklingen. Worst case konsekvensen af en sådan mistillid til magteliten i Kina er social uro inspireret af Yellow Umbrella opstanden i Hong Kong.

Perspektiver og konsekvenser.

Flertallet af markedsdeltagere vurderer, at Kina er i stand til at håndtere de kommende udfordringer i verdens 2. største økonomi. Det vil derfor komme helt bag på markedet, hvis/når det viser sig, at den kinesiske regering ikke kan tøjle udviklingen. Følgerne kan meget vel blive et chok til markedet og økonomien, der vil kunne mærkes overalt i verdensøkonomien, og på værdien af aktier og andre højrisiko aktivklasser. Et chok til markedet der kan blive på højde med chokket efter Lehman Brothers.

Se i øvrigt vores tidligere artikel om ”Gigantisk ejendomsboble i Kina?”.

Skrevet af Per Gramstrup

JAPAN – FRA MØNSTERØKONOMI TIL GYSERØKONOMI

28. november 2014.

Blue Crisis Stock Diagram with Background DataJapan gennemlevede et sandt økonomisk boom fra starten af
1950´erne og frem til 1989, hvor ejendoms- og aktiemarkedet krakkede og efterfølgende sendte den japanske økonomi i recession og ind i en langvarig ”tornerosesøvn”.

Premiereminister Shinzo Abe lancerede ved sit nyvalg for 2 år siden en ambitiøs 3-strenget plan med det mål at genrejse den japanske økonomi. Abe har imidlertid kun leveret action på følgende to fronter:

  • Momsen blev hævet fra 5% til 8% den 1. april 2014 med det formål at mindske det enorme statsunderskud.
  • Nationalbanken har øget pengemængden betydeligt med det mål at øge forbrugs- og investeringslysten og bekæmpe deflationen.

Abe har derimod ikke leveret på den tredje front: Strukturreformer. Disse reformer er helt nødvendige og afgørende for Japans langsigtede muligheder for økonomisk vækst, da de øger produktiviteten i samfundet og øger den japanske konkurrencekraft på det globale marked.

Da japansk økonomi her hen under sommeren og efteråret 2014 har performet ganske dårligt, har Abe netop udskrevet valg med det mål at styrke sit mandat. Valget bliver afholdt i december 2014.

Japans sidder i udfordringer til halsen

Japan har følgende kæmpe udfordringer:

  • Statsgælden udgør pt. ca. 243 % af det årlige BNP, og Japan er dermed det mest gældsatte OECD land, og kører nu på 5 år med et årligt underskud på omkring 9 % af det årlige BNP.
  • Arbejdsstyrken er faldende og vil fortsat falde dramatisk, hvilket jo betyder, at der er stadig færre japanere, der kan bidrage med at betale den kraftigt voksende statsgæld tilbage.
  • Ældrebyrden i Japan vokser markant, idet antallet af japanere, der er fyldt 65 år, og dermed skal forsørges af samfundet, er kraftigt stigende. Og denne stigende ældrebyrde skal løftes af den faldende arbejdsstyrke.Japan-Demografisk-udvikling

 

  • Den japanske nationalbank har i sit forsøg på skabe vækst og inflation opkøbt enorme mængder af statsobligationer og dermed drysset gigantiske mænger af likvider ud over det japanske samfund. Ydermere har den japanske nationalbank netop meddelt, at de vil købe obligationer for yderligere 80.000 mia. Yen, således at nationalbankens samlede balance kommer til at udgøre ca. 70 % af det årlige BNP ultimo 2015. Dette vil suverænt bringe Japan i den gule førertrøje som den nationalbank, der foretager det største pengepolitiske eksperiment blandt alle de store nationalbanker i verden

 

Japan-Nationalbankerns-balance

Markedet ser ikke noget problem. Endnu!!!

Man kunne så forledes til at tro, at de finansielle markeder allerede er voldsomt bekymrede for ovennævnte fakta, men det er ingenlunde tilfældet. Dette ses tydeligt af figur 3 der viser udviklingen i den japanske 10 års statsrente, hvor investorerne pt. kun forlanger 0,42 % p.a. i afkast for at låne den japanske stat penge i de næste 10 år.

 

Japan-Statsrente-1024x465

Markedet er altså villig til at låne den japanske stat penge til den laveste rente blandt alle verdens lande og dette på trods af, at den japanske stat er en af verdens suverænt mest gældsatte stater ift. BNP og fortsat øger statsgælden voldsomt som resultat af store årlige budgetunderskud. Dertil kommer, at antallet af japanere, der skal betale gælden tilbage, falder dramatisk hvert år, samtidig med at antallet af japanere der skal forsørges, stiger dramatisk.

Det ligner bestemt ikke en situation, der går godt, og jeg forventer, at det ender med dramatiske rentestigninger på japansk statsgæld med alle de negative følgevirkninger, det vil have for den japanske økonomi og for verdensøkonomien som helhed.

Skrevet af Per Gramstrup

DEN RUSSISKE BJØRN I KNÆ!

28. november 2014.

Russia Burning Fire Flag War Conflict Night 3D

Krisen mellem Rusland og Vesten trækker alvorlige økonomiske spor, og den ukrainske økonomi er fortsat voldsom presset (se artikel om Ukraine fra september 2014), og de finansielle markeder handler i skrivende stund sandsynligheden for ukrainsk statsbankerot inden for de næste 5 år til hele 66 %.

Den russiske økonomi er ligeledes betydeligt presset. De vestlige sanktioner gør ondt, og de mange følgevirkninger: Faldende kurser på russiske aktier, stærkt stigende renter, stigende inflation og kraftigt stigende priser på fremmed valuta er alle faktorer, der sætter en væsentlig dæmper på russernes investerings- og forbrugslyst.

De voldsomme prisfald på olie (32 % fra maj til ultimo nov. 2014) og naturgas (12 % fra maj til ultimo nov. 2014) presser den russiske økonomi i alvorlig grad, da energisektoren i Rusland jf. IMF udgør omkring 25 % af landets samlede BNP, ca. 70 % af deres eksport og omtrent 35 % af statens samlede indtægter. Disse nøgletal viser med alt tydelighed, hvor afhængig den russiske økonomi er af sin olie- og naturgasindustri og dermed af prisniveauet for olie og gas.

Rusland-Oliepris

Ruslands problemer med at refinansiere landets statsgæld

Rusland har tidligere prøvet at være ude af stand til at betale sin statsgæld tilbage, da landet i forbindelse med valutakrisen i august 1998 måtte gennemføre en devaluering af rublen, og efterfølgende opgive at servicere sine statslån. I de seneste år har Rusland ført en fornuftig og balanceret statshusholdning, og således fra 2011-14 haft balance på statsbudgettet og statsgælden ultimo 2013 er på blot 14 % af BNP.

MEN den nuværende økonomiske krise gør det meget svært for den russiske stat at refinansiere denne gæld, efterhånden som den udløber. Så sent som den 26. november i år lykkes det blot at sælge små 10 % af det ønskede beløb, svarende til kun ca. 50 mio. danske kroner, og de har i løbet af 2014 måtte aflyse adskillige auktioner grundet ugunstige markedsforhold (manglende købere og renter på over 10 %). Problemet bliver endnu større i 2015, hvor gæld for i alt 523 mia. rubler svarende til kr. 65,3 mia. forfalder. I internationalt perspektiv ikke et særligt stort beløb nationens størrelse taget i betragtning, men set i lyset af, at investorinteressen praktisk talt er ikke eksisterende, kan det vise sig at være meget problematisk.

Det ses tydeligt af nedenstående figur 2, at finansieringsomkostningerne for den russiske stat er steget kraftigt samtidig med at de europæiske renter er faldet relativt markant.

Rusland-Statsrente

Perspektiv og konsekvenser:

Den økonomiske krise i Rusland er et effektivt våben for Vesten i den geopolitiske krise, der pt. udkæmpes. Af den årsag må det derfor også forventes, at presset på Putin for at finde en fredelig løsning omkring Ukraine tiltager med tiden.

Vi må også forvente at de vestlige virksomheder, der eksporterer til Rusland (f.eks. den store tyske eksportindustri), også fremadrettet vil lide under den økonomiske krise i Rusland. Herhjemme i Danmark gør de russiske sanktioner mod import af svinekød og mælkeprodukter fra EU særligt ondt, da afregningspriserne til svineproducenterne og mælkeproducenterne, som en konsekvens af sanktionspolitikken, begge er faldet med ca. 16 % det seneste år. Dette prisfald giver dansk landbrug væsentlige udfordringer, og det falder direkte tilbage på de danske banker, som har lånt betydelige beløb til dansk landbrug.

Skrevet af Per Gramstrup

STÅR DE SELVFEDE INVESTORER TIL AT FÅ KLØ?

27. september 2014.

Investorer - Sorthvid

Investeringer i aktiemarkederne og i kreditobligationer (virksomhedsobligationer og statsobligationer i emerging markets) har givet super flotte afkast siden medio 2009.

En væsentlig drivkraft bag disse meget pæne afkast er den helt ekstraordinære ekspansive pengepolitik som verdens fire store nationalbanker har ført siden finanskrisen i 2008. Disse nationalbanker er ”lykkedes max” med at presse renterne helt i bund – i niveauer vi ikke tidligere har set. Desuden har de holdt renterne på dette historiske lave niveau i uhørt lang tid. Dette nulrente miljø har lokket/presset investorerne til at købe risikobetonede aktiver, da disse aktivklasser er de eneste, der forventes at give et ”ordentligt” positivt afkast.

Som en følge af denne årelange politik fra nationalbankerne har investorerne nu tillagt sig den holdning, at nationalbankerne altid kommer og redder situationen, hvis/når der opstår problemer i økonomien og/eller på de finansielle markeder.

Dette får ofte investorerne til at fortrænge den ellers naturlige og nødvendige ”dødsangst”, idet de har opbygget en overdreven positiv forventning til fremtidige afkast: De er blevet selvfede :-), og de risikerer at blive fanget med alt for meget risiko, når markederne falder tilbage.

Ud over at presse renterne i nul har de fire store nationalbanker nu i kraft af deres mange kvantitative lempelser opbygget gigantiske balancer, som vi ikke har set magen til i historien. Deres samlede balancer udgør aktuelt gigantiske 59.500 milliarder kroner!!!

Bull-Bear

Ovenstående figur viser, hvor selvsikre investorerne er omkring de amerikanske aktier. Figuren tager sit udspring i andelen af investorer, der har en positiv forventning kontra andelen af investorer, der har negative forventninger overfor den kommende 6 måneders udviklingen i det aktiemarkedet. Ved at summere ”positivismen-negativismen” over de perioder, hvor investorerne har været generelt positive observeres det, at den seneste periode er den mest positive siden 2005.

Det ses endvidere, at i historisk perspektiv falder aktiemarkedet ofte når investorerne er mest positive, og stiger når de er mest negative.

Det er derfor vigtigt, at man som investor på nuværende tidspunkt forholder sig til denne virkelighed og nøje overvejer sin risikoeksponering.

Skrevet af Per Gramstrup

GÅR UKRAINE BANKEROT?

27. september 2014.

torn Ukrainian flag

Alt imens krisen/krigen i mellem Rusland og Ukraine hærger, lider økonomien i Ukraine voldsomt, og landet er truende nær den økonomiske afgrund.

Nyhedsstrømmen om Ukraine handler primært om de geopolitiske spændinger mellem USA/EU og Rusland, og om de indførte sanktioner. Vi sætter derfor i stedet fokus på den truende bankerot i Ukraine.

Den samlede økonomi i Ukraine er tæt på Grækenlands størrelse ( 77% ). Ukraine har 4 gange så mange indbyggere, men har en meget lavere produktion pr. indbygger.

Den ukrainske økonomi har længe været på vej ind i en nærmest uoverskuelig økonomisk situation, hvorfor IMF i april 2014 trådte til, og ”satte Ukraine under administration”. I den forbindelse har IMF bl.a. forpligtet sig til at yde lån for samlet $ 17,2 milliarder, ligesom vi så det med Grækenland.

Til trods for denne redningsplanke, vurderer de finansielle markeder pt., at sandsynligheden for en Ukrainsk statsbankerot er hele 60%(!!) indenfor en 5 årig periode. Dette illustreres i figur 1, som viser udviklingen i markedets vurdering af konkursrisikoen, kalkuleret ud fra de handlede Credit Default Swaps (CDS´er).

Ukraine-Konkurs-sandsynlighed-2011-dd

Ukraines økonomiske situation blev i februar 2014 yderligere forværret af den devaluering som landet var tvunget til at gennemføre (ca. 50%). Naturligvis på sigt en fordel for eksportindustrien, men en øjeblikkelig bet for Ukraines udenlandsgæld, der nu estimeret udgør over 100% af BNP ultimo 2014. Samtidig har devalueringen den konsekvens, at den ukrainske regeringen i et forsøg på at forsvare valutakursen, har hævet renten markant, hvilket jo gør det ekstra dyrt for erhvervslivet at låne til investeringer.

Den økonomiske krig mellem Rusland og Ukraine.

Ud over krigen på landjorden føres der nu en tilsvarende direkte økonomisk krig mellem Rusland og Ukraine. Her et par centrale eksempler.

Rusland lånte Ukraine $ 3 milliarder i december 2013, da den pro russiske præsident Mr. Yanukovych var ved magten. Låneaftalen indeholder dog nogle forudsætninger, herunder en klausul om øjeblikkelig tilbagebetaling, såfremt Ukraines statsgæld skulle overstiger 60 % af BNP, (Statsgælden var ca. 45 % af BNP på lånetidspunktet). Med IMF´s tiltag, devalueringen samt markante budgetunderskud de næste mange år (Se figur 2), estimerer IMF, at statsgælden ultimo 2014 udgør hele 68 % af BNP (74 % i 2015)

Konsekvensen heraf er sandsynligvis, at Ukraine nu står til at skulle tilbagebetale sin russiske “fjende” de $ 3 milliarder ”lige pludselig”!

Ukraine-budgetunderskud

Næste eksempel: Det statsejede ukrainske gasselskab Naftogaz er pt. i konflikt med det statsejede russiske gas og olieselskab Gazprom. Naftogaz der med sine omkring 172.000 ansatte leverer ca. 90% af energiforbruget i Ukraine, og bidrager til ca. 1/8 af landets bruttonationalprodukt, har i “fredstiden” opbygget en stor gæld til Gazprom for levering af Gas. De står nu qua den politiske situation over for markant stigende leveringspriser med øget gæld til følge, og en vinter der kommer nærmere og nærmere.

Faktaboks-UkraineMed udgangspunkt i ovenstående er det tydeligt, at IMFs redningsforsøg er udfordret af såvel den konventionelle som den økonomiske krig. Det er formodentlig forklaringen på, at markedet handler sandsynlighed for Ukraines bankerot til hele 60% på trods af IMFs hjælpepakke.

Desuden er det tankevækkende, at IMF står i en situation, hvor de kan være tvunget til at betale store summer til Rusland, samtidig med at IMFs medlemslande har indført en lang række økonomiske sanktioner mod selvsamme nation.

Skrevet af Per Gramstrup og Jesper Ehlers