KINA – EN CURLINGFORÆLDER?

15. juni 2017

Adskillige statsindgreb i det kinesiske marked har begrænset investorernes tab, og dermed skabt en forventning blandt kinesiske investorer om, at staten til enhver tid “garanterer” for potentielle tab. Det øger selvfølgelig risikovilligheden blandt investorerne, fordi de føler sig sikre på, at de risikofrit kan sikre sig en gevinst og at den kinesiske stat rydder op og påtager sig eventuelle tab.

I takt med at gælden i Kina vokser eksplosivt i disse år (som vi problematiserede i artiklen fra den 24. maj 2017), stiger statens “uformelle moral hazard forpligtelser” voldsomt, og det øger sandsynligheden for, at staten bliver tvunget til at opgive den implicitte garanti for, at investorerne ikke lider tab. Når dette sker ændres den underliggende drivkraft bag gældsætningen markant og dermed rammes den økonomiske vækst hårdt. Tilsammen en meget alvorlig situation for Kina og dermed resten af verden.

Udfordringen for den kinesiske stat opstår, idet investorerne forventer, at staten redder dem, og derfor stiger deres risikovillighed. Vil Kina anerkendes som en fri markedsøkonomi, bliver staten nødt til at tage tyren ved hornene og tillade investorerne at lide tab. Jo længere tid staten holder hånden under investorerne, desto større bliver problemet.

Det vil komme som et chok for markedet, når den kinesiske stat fjerner den implicitte statsgaranti. Dette vil skabe problemer dybt inde i Kinas finansielle system, hvor særligt skyggebanksystemet er hårdt ramt af moral hazard problemet.

 

Alle forventer, at staten dækker potentielle tab
– og med god grund

Den kinesiske stat har historik for at holde hånden under nødlidende områder som bl.a. aktiemarkedet. Følgende eksempler har bidraget til, at de kinesiske investorer forventer, at staten kommer dem til undsætning, hvis de skulle opleve tab.

Højt forrentede Wealth Management Products uden risiko:
Den almene kineser anser skyggebankernes WMP’er som risikofrie, højt forrentede bankkonti. Dette er til trods for, at ca. 70 % af alle udstedte WMP’er ikke officielt har en sådan garanti. Det har fået den kinesiske stat til at indføre regler om, at alle nyudstedte WMP’er ikke er dækket af statsgaranti. Alligevel har WMP’er altid leveret det lovede afkast, og af de 181.000 WMP’er, som havde udløb i 2015, var det ifølge officielle data kun 44, som oplevede tab [1]. Det svarer til 0,02 %, hvilket indikerer, at bankerne bag WMP’erne dækker det resterende afkast i tilfælde af, at WMP’erne har haft tab.

Udfordringen er, at når WMP’erne kommer i alvorlige problemer, vil deres sammenhæng med de traditionelle banker betyde, at noget af kreditrisikoen bliver påtaget af bankerne. Dette er til trods for, at WMP’erne ikke er bogført på de traditionelle bankers balance. Problemerne i WMP’erne vil betyde, at 60-100 % af WMP’ernes non-performing lån overføres direkte til de traditionelle banker, som følge af deres komplekse relationer [2].

Credit Equals Gold No. 1:
I 2014 dækkede staten investorernes tab på 3 mia. yuan ($496 mio.) på et højtforrentet Trust produkt “Credit Equals Gold No. 1”, efter at et mineselskab ikke kunne betale det lovede afkast [3]. Staten frygtede, at konkursen ville skabe nervøsitet omkring lignende produkter, og derfor greb de ind.

830 zombievirksomheder:
Ved udgangen af 2015 ydede staten kunstigt åndedræt til ca. 830 zombievirksomheder – virksomheder som taber penge, men som holdes i live vha. statssubsidier og banklån [4].

Hånden under aktiemarkedet i 2015:
I sommeren 2015 bad den kinesiske stat bankerne om at holde hånden under aktiemarkedet, så investorerne ikke oplevede alt for store fald. Hertil skal det nævnes, at aktiemarkedet spiller en langt mindre rolle i den kinesiske økonomi end skyggebanksystemet.

Den kinesiske stat forsøgte sig med en lang række af nærmest panikagtige tiltag i forsøget på at mindske investorernes tab på aktiemarkedet, se figur 1. Listen af indgreb er lang og indeholder en stribe af rentenedsættelser, forbud mod notering af nye selskaber, påbud om at statsfonde skal ”tvangskøbe” aktier, forbud mod shortselling, forbud mod at store aktionærer kan sælge deres aktier samt stop for handel med en lang række aktier.

Figur 1: Shanghai Composite Indeks fra 2014-2016

 

Efter stormen kommer (penge)regnen

Historisk har den kinesiske stat modsvaret perioder med finansiel uro med pengeregn i form af store kapitalindskud for at holde væksten i gang. I takt med stigende problemer med gæld skal Kina balancere mellem vækst og gældsnedbringelse. En balance, der historisk set er vanskelig ikke blot for Kina, men for alle lande.

Vi forventer, at den kinesiske stat vil prioritere vækst over gældsstyring, og at det er relativt usandsynligt, at Kina tager en “kold tyrker” for at få styr på gælden, selvom dette kunne være den bedste løsning på lang sigt. Rent psykologisk kan dette hænge sammen med, at politiske systemer og mennesker generelt ikke bryder sig om at tage tab i nuet, selvom det muligvis gavner dem på sigt.

Flertallet er bange for de kortsigtede problemer, og derfor er det lettere at fortsætte som nu og dermed skubbe problemerne ud i fremtiden. Moody’s påpegede i deres begrundelse for at downgrade den kinesiske økonomi, at den kinesiske stat har en 5-års plan, som kræver yderligere kapitalindskud for at kunne nå en fordobling af BNP fra 2011-2021. Fordoblingen af BNP svarer til, at BNP-væksten indtil 2021 skal være på ca. 6-6,5 %.

Vores forventning er derfor, at når Kina “løber tør for ammunition”, kommer vi til at opleve en kinesisk økonomi, som vil ligne Japan i perioden 1989-92, hvor ejendomsmarkedet og aktiemarkedet krakkede.

 

Per Gramstrup & Henrik Hallengreen

Kilder:

[1]: https://www.bloomberg.com/news/articles/2017-02-22/china-s-9-trillion-moral-hazard-problem-grows-too-big-to-ignore

[2]: Bog: Shadow Banking in China – an opportunity for financial reform, Andrew Sheng og Ng Chow Soon

[3]: https://www.bloomberg.com/view/articles/2014-01-27/china-s-rich-know-bailouts-equal-gold-no-1

[4]: https://www.bloomberg.com/news/articles/2017-02-12/china-s-zombie-province-shows-what-s-wrong-with-its-bond-market

http://www.fsb.org/wp-content/uploads/China-peer-review-report.pdf

http://www.investopedia.com/articles/markets/082715/moral-hazard-chinese-market.asp#ixzz4jVFjBp61

https://ftalphaville.ft.com/2015/08/18/2137556/china-has-a-moral-hazard-problem/

linkedin